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如何看待和评价 2015 年 1 月 19 日股市暴跌?

时间:2016-12-22 07:35来源:未知 作者:admin 点击:
这是中国金融市场一次严重的踩踏事件。 2015年1月19日,上证综指和沪深300指数跌幅均接近8个点,银行板块整体跌停,股指期货近月、次月和季度合约跌停,远月合约因为当天上市(涨跌停限制20%),跌幅更是接近12%。这天可能又是载入中国金融市场历史性的一天。
这是中国金融市场一次严重的踩踏事件。

2015年1月19日,上证综指和沪深300指数跌幅均接近8个点,银行板块整体跌停,股指期货近月、次月和季度合约跌停,远月合约因为当天上市(涨跌停限制20%),跌幅更是接近12%。这天可能又是载入中国金融市场历史性的一天。

为什么说这是踩踏事件?这次暴跌的导火索是证监会银监会双双出手遏制市场过热。证监会处罚几家大型券商违规的融资融券业务,从力度和广度上看都一般;银监会发文规范信贷流向,停止伞型信托也是老调重弹,贷款本来就禁止流向资本市场。那这又是为什么会带来这么大的市场波动?

要回答这个问题,我们必须先理解券商的两融业务和目前监管层对货币政策及实体经济、资本市场的态度。

首先讲讲融资融券。简单说,融资业务就是向券商借钱炒股,融券业务就是像券商借股卖钱,2010年后,两者都是合法的。但问题是,既然是借,肯定是要还的,什么时候还,这个就讲究了。两融业务特别是融资业务,2014年下半年以来,呈现爆发式的增长。先看张图:


A股的杠杆率目前已经超过了全球主要地区的股票市场,两融的成交额就占了市场成交的15%-20%。而且,目前对于一些高风险偏好的券商客户,其杠杆率还远远高于融资杠杆本身,因为他们会利用分级基金+劣后产品的方式进一步放大。在牛市的背景下,这些人的股票账面价值迅速增长,但累积的风险也越来越大。一方面,券商为了留住这些客户采用了延期还款的方式,这本身是不合规的,融资时效本身就隐含了期权风险。按理,到期时客户必须在平掉部分仓位和加现金两者选其一,相当于被动降低杠杆,而延期意味着这部分风险继续被放大。另一方面,开户门槛在恶性竞争下被券商进一步压低(原50W规模开两融户在之前形同虚设,基本上像以前开公司的验资一样,过一下就可以开通权限,然后券可以卖掉钱可以转走),两融规模的扩大主要依赖开户数而非高净值客户的增长,这使得风险范围也扩大了。监管层原先是乐意见到牛市的,因为这样他们可以推进直接融资的改革,注册制推进也能比较顺利,IPO更是能发的顺畅(也可以理解成权贵阶层通过一级市场圈钱的方式更为合法和便捷)。然而这种伴随着高杠杆的暴涨他们也是不愿意看见的。理由是什么?我再放两张图:
上面这张图是GDP数据,下面这张图蓝色的柱状部分是沪深300企业盈利的一致预期(EPS_E)数据(来自朝阳永续),大家可以明显看到,2014年下半年以来,GDP低位下行,企业盈利持续大幅下行(这个跟大家在现实中的感受是一样的),然而股市却在大幅上涨,这背后的逻辑是什么?装B的说,是因为实体经济去杠杆化过程导致的流动性改善及居民资产配置转移导致的;改说人话,是因为搞工厂搞房地产炒楼都没利润了,大家一窝蜂炒股了。在加上11月份央行降息加了一把火,彻底把股市给点燃了。还是回到之前的问题,为什么监管层不愿意看到这种暴涨?因为暴涨之后就是暴跌,这是中国股市一直没变的规律。目前的A股上涨并没有任何基本面支撑:货币政策中性(不像09年),经济萎靡(不像07年),企业盈利恶化(不像00年),而完全完全变成了社会资金的蓄水池,但这个水库的大坝没修好,到了一定容量肯定是要崩溃的。证监会这次规范两融业务,其实从市场风险控制角度来说是必要的(这不像前两次搞印花税那么难看),只是结果。。。就像网上的段子:本来只是家长狠狠批评了下小孩,结果小孩却跳楼了。。。矫枉必须过正,这是天朝的传统。

说白了证监会是不想让大家的吃相这么难看(特别是券商,别用几个月把之后几年的钱赚了),拼命借钱推高指数,牛市还得慢慢来,容我把注册制推了,600多家打过招呼的IPO发了再说,别到时我来搞时,市场又变熊市了。结果市场反应过激。为什么说是踩踏?券商跌停这个好理解,银行是怎么回事?行业整体比券商跌得还多。其实昨天的盘面仔细看还是有点意思的,先低开,然后有人抄底,迅速拉了起来,创业板一度更是涨幅接近3个点。盘中权重股和股指期货被砸,导致了一泻千里。我的理解应该是盘中券商主动降低了融资杠杆,客户的融资仓位降低,但买盘有限,导致了强行的互相砸盘。到最后因为杠杆因素,很多账户的保证金不足或是接近风控线,特别是股指期货账户,只能以挂市价单的方式进行卖出或平仓(我理解真正的爆仓还是少的,毕竟有风险度和券商、期货公司的保证金部分,只是仓位需要强行降低),而评论里 @cxychem 提到其它权重股趟枪的一个原因是它们是50ETF的成分股,大量50ETF被赎回导致了他们跟券商股一起被抛售。这些因素使得股指一泻千里。

下面聊聊央妈和银监会的事情吧。央行降了一次息后就按兵不动了,这是为什么?还是看图说话:


上图是银行间七日拆借率伴随沪深300指数的图。蓝色线就是拆借利率,这可以看成是金融市场的短期无风险利率曲线。大家知道央行上次降息的时间是2014年11月22日。央行降息的目的,简单说就是,GDP不行了,企业不行了,稍微放点水(实际上存款利率没降,因为稍微又放了上限百分比),让资金进入实体。结果事与愿违,降息后,无风险利率不降反升,大量资金进入股市推高了指数,实体经济空心化进一步严重。央妈一看到这个,想到了09年4万亿的教训,加上目前就业情况并不是那么差(就业是核心的,因为这关系到社会稳定,企业赚不赚钱关我D鸟事),所以就吓得不敢有任何动作,甚至公开市场操作都变少了。

但实际上这是个本末倒置的问题,目前国内实体经济已经不是靠钱就能推动的了的了,整体空心化的原因还是市场化改革不充分(看看三次增加汽油消费税就知道为什么了),产业升级困难(所谓网络经济实际上大多是低价低附加值恶性竞争),产能淘汰不完全(那么多煤炭、钢铁、有色的工人往哪搁?),新兴经济泡沫化(第二轮互联网泡沫),本币升值及外需萎靡导致的出口下降(还有部分企业恶心竞争和价格透明因素,说白了还是产品缺乏创新和OEM)等等自身的原因,产业资本退出不是因为虚拟经济好(包括前两年很热的信托和理财等),而是因为实体经济实在赚不到钱了,而资本是逐利的,是不讲感情的,哪里有钱赚就往哪流。这就是中国目前正在发生的事情:实体经济去杠杆,资金外流,利率下降但社会融资成本上升,而这种背景下,货币政策的效用实际上是递减的(可以参考欧洲日本,放了这么多水,通缩还是通缩)。我其实对目前这届央行的水平是很认可的,比起其它三会,起码里面是有很多有识之士并且掌握实权(包括行长、几个司的司长)。曾经有个司长做报告,他认为所谓“定向放松”是不对的,资金一放出来,就犹如脱缰的野马,去哪里就不知道了,央行的调控无论怎样都是“总量调控”。我是非常赞同这个观点的。央行的能力是有限的,而在有限的能力范围内,不添乱是第一要素(09年那会就不一样了,没病吃药,结果吃出一身毛病)。

扯了这么多还是回到“踩踏”的问题吧。2014年下半年在中央的推动下(央行还是顶住了部分压力,没有开启很大的闸门),搞了所谓“定向调控”和“定向降准”,结果发现,这些信贷资产通过各种方式,流向了金融市场(就是前面说的总量问题),进一步加大了虚拟经济杠杆,却使得做企业的人更加无心做实业(连BAT都玩起了资本游戏),无论新兴的还是老的,实体空心化进一步加剧。无风险利率虽然持续下行,造就了一波债券、股票牛市,但政策放松的边际效应却在迅速递减,到最后,降息甚至起了反作用。中央为了维持政策的效用,所谓“先监管,后放松”,通过银监会,严厉规定了信贷资产的流向,部分需要报备监管,目的就是隔离信贷资产和资本市场,使得信贷资产能够为实体服务而不是去推高无基本面支撑的股市。这样一来,大家对资本市场流动性的整体预期发生了变化,很多产品主动降低杠杆,很多有信贷资产的账户主动平掉了部分仓位,但这一切都发生在一天时间,踩踏不可避免。

对未来,有句话还是合适的:“任何突发事件不会改变长期趋势”,我并不认为这波行情就这么终结了。这波上涨与流动性密切相关,而放松流动性整体是未来一到两年的基调,流动性的放松来自两方面:一方面为了维持实体经济和就业,政策面必须放松(关键是怎么放松),另一方面实体经济的投资杠杆进一步主动降低,会使得社会流动性改善。而长牛慢牛实际上会是各方都希望看到的结果。监管层需要牛市推动直接融资制度的改革和市场稳定,中央需要一个蓄水池和支持实体经济的工具,普通民众需要一个较好的资产配置工具分享发展成果。 @Alex 的回答中提供了一个使用分级基金增加杠杆的思路(他本人非推荐),但分级基金只是个带杠杆的高风险工具,对普通民众而言这跟输了一块钱然后赌两块再赌四块的办法无异,在目前监管层要求整体降杠杆的情况下逆市而为是不大明智的。我还是之前的看法,股票只是普通人大类资产配置的一部分而已,指望它发家致富是不现实的,天天盯着盘面也是得不偿失的,关于股票投资具体的可参考我下面这个回答:
2014.12.04沪指上2900点创43月新高,这么疯涨是否正常?是否会造成不良影响?和普通老百姓又有什么关联?(复制的超链接不能跟踪只能复制整个标题是个什么情况?)

最后送一张图给大家以结尾:
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